陈 琦
科创板作为今年资本市场的头等大事，其战略定位非常清晰，优先支持符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，重点覆盖新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药等领域，以及互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业的深度融合领域。由于科创板在发行上市条件、交易制度、定位等各方面不同于现有主板及中小创，其开板运行后将对A股的生态系统产生一定的影响。
1、A股的市值分布有可能会发生改变。由于科创板公司分布在战略新兴产业，初期市值不大可能形成不了大的影响，但一旦上了规模，现有A股的市值分布将可能重构。目前A股中，银行股和非银股市值分列第一和第二之位，两者加起来占据了A股市值三分之一的江山，这也导致了A股的指数长期维持区间震荡难以产生趋势性行情。假以时日，科创板成规模之后，A股的市值分布可能会重走发达国家市场之路，战略性新兴产业有望后来居上并带动A股真正的慢牛走势出现。
2、A股的资金将不会被分流。根据科创板的参与规则，需满足50万资金加两年交易经验的条件，按照上交所的统计，满足条件的投资者有300万余人，从适当性准入门槛来看，基本和券商的两融客户高度重叠。这部分客户也是投机性非常强的客户群体，科创板和现有A股并不是非此即彼的关系，对于投资者而言，哪里有赚钱效应资金会往哪里涌入，对比中小板和创业板开通之际的表现，科创板一支独大而其他板块不受关注的可能性很小。再者，对于大多数中小投资者而言，并不能直接获得参与科创板交易的门票，而是通过申购科创板基金的方式参与到科创板的投资中，因此科创板基金实际上是市场的增量资金。
3、打新规则将被改变。 科创板的询价只面向专业机构投资者，而A股的询价除面向专业机构投资者之外，还面向普通投资者和个人高净值客户。 科创板新股上市后前五天不设涨跌幅限制，这突破了目前A股首日44%，其后10%涨跌幅限制的天花板，且国内投资者向来有炒新的习惯，不难想象首批科创板上市的话将带来资金的爆炒和股价的大幅波动。从成熟市场的表现来看，港股和美股在过往新股上市后的表现或将有一定启示。以港股为例，纵观2010年到2018年间，新股首日破发率最低的年份（2016）也达到20%的比例，而新股一个月及三个月破发率最低的分别为60%（2015）和66%（2013）。在过去的2018年，港股新股首日破发率达34%，一个月及三个月破发率高达82%和88%。美股方面，根据彭博数据，纽交所新股2010年以来首日、一个月及三个月破发率分别为32%、58%和62%，纳斯达克为25%、49%和59%。如果以港股和美股为对标，相比目前阶段的A股打新是躺赢来看，科创板的打新技巧和风险大大提高。
4、上市公司估值体系将会重构。由于科创板现有的五套上市标准完全颠覆了目前A股的上市标准，因此在估值上也将进行重构，在初期，不可避免会以成熟市场模式作为借鉴进行估值。作为A股市场的老一代投资者，PE/PB/PEG等估值方法耳熟能详，而这些在科创板没有盈利的公司上将面临挑战。首先，我们将看见估值方法的百花齐放，对于上市企业将根据是否盈利、企业生命周期、行业类型等进行区分，针对不同的属性给予不同的估值方法，例如对于有盈利的可以参考同类公司PE进行估值，而没有盈利的公司，用ps（市销率）、FCF（自由现金流估值）等进行估值 ；其次，我们会看见科创板估值体系对现有A股相关行业的映射。以医药行业为例，研发周期长，能够临床成功的药物不超过10%，但一旦成功将取得巨大回报，生物医药类公司将迎来依靠资本市场融资获得发展的机遇，二级市场现有的研发类医药公司原先的粗放型估值也将获得重构。同样的，对于信息技术板块，受到非盈利企业FCF、研发投入倍数等估值方法的冲击，也有望获得估值提升。
5、A股原有的投资者结构和盈利模式将面临重塑。 科创板是个试验田，试验成熟的经验可能会在其他板块中加以复制，深交所日前表示创业板已做好了充分的改革准备，因此A股目前的投资者结构会面临洗牌。由于估值体系复杂 ，加上严格的退市制度，相当多的散户投资者将不适应科创板的投资，预计科创板将加速A股去散户化的进程，A股的机构投资者比重将进一步增强。其次，科创板将给投资人带来战略性机遇，但是盈利模式可能不同于A股，A股每一轮行情中的炒新炒低价策略在科创板中将面临挑战，就科创板单个投资标的而言，由于盈利的不确定性和退市的确定性，把握起来难度很大，因此借助于科创板指数来进行投资以及进行个股分散化投资将更适合于科创板，这一点也将映射到A股之上。
（作者单位：国元证券股份有限公司研究中心 ） |
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