证券公司自2013年开展股票质押业务以来，市场规模增长迅猛，股票质押业务的潜在风险也逐渐暴露。2018年1月12日，证券业协会修订并发布了《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》，沪深交易所同步修订《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》，进一步规范股票质押业务，堪称“史上最严”质押新规。现对证券公司股票质押业务新规进行解读，梳理证券公司开展股票质押业务时需要关注的要点。

   笔者认为，这里的资金专户既可以是三方存管账户，也可以是三方存管账户之外的账户。目前，证券公司大多采取以下三种专户模式：一是融资人原银行端三方存管账户作为资金专户，通过证券公司对质押融出资金设置“可取不可用”专项指令的形式（多在新规过渡期采取）；二是融资人在银行端开立新的资金账户作为资金专户，以协议约定的方式要求融资人将质押融出资金转入该专户中；三是在证券公司除主资金账户外新开立一个资金账户作为质押资金专户，同时银行端新开立一个专用账户，将证券端和银行端分别开立的专户建立三方存管关系。

   新规明确融入方不得为金融机构或者从事贷款、私募证券投资或私募股权投资、个人借贷等业务的其他机构，或者前述机构发行的产品，监管部门多次强调证券公司对融入方资质的审查原则是“实质重于形式”；同时，监管部门设置融资门槛，要求融入方首笔初始交易金额不得低于500万元，此后每笔初始交易金额不得低于50万元。

   笔者认为，融入方首笔初始金额以证券公司为认定标准。如融入方向A、B两家证券公司同时申请股质融资，每家首笔初始交易均不得低于500万元；无论首笔初始交易是否已了结，此后通过同一证券公司进行的每笔初始交易金额不得低于50万元。通过初始交易进行跨市场（跨沪深交易所）补充质押的，每笔最低初始交易金额不受前述规定限制。

   证券公司应当建立黑名单制度，对于融入方逾期90天和违规使用资金用途的情形，及时通过中国证券业协会向行业披露黑名单信息。我们认为，黑名单信息披露实行新老划断，主要是因为新规之前证券公司与客户签订的股票质押协议中没有约定相关权利义务，为避免客户纠纷，针对存续的、签署旧协议的出现黑名单披露情形的不需要进行披露；而制度实施后新增的合约若出现黑名单情形要进行披露。

   第一，股票质押融资余额与券商分类评价挂钩。证券公司应当建立以净资本为核心的股票质押回购规模监控和调整机制，该项业务的规模分别和证券公司的分类评价结果和净资本规模挂钩：分类评价结果为A类的证券公司,自有资金融资余额不得超过公司净资本的150%分类评价结果为B类的证券公司,自有资金融资余额不得超过公司净资本的100%分类评价结果为C类及以下的证券公司,自有资金融资余额不得超过公司净资本的50%。

   第二，明确标的证券集中度要求。单只A股股票市场整体质押比例≤50%，单一证券公司接受单只A股股票质押比例≤30%，单一资管产品接受单只A股股票质押比例≤15%。针对市场整体质押比例超过50%的个股，不得在场内新增质押，但场内存量质押融资不受影响。新规实施前已存续的合约可按照原有规定继续执行，无需提前购回，且可延期购回。但这里延期同样需要遵守累计不超过三年的约束。

   第三，明确单只股票市场整体质押比例。新规对股票市场整体质押比例进行了规定，同时强调要通过柜台系统前端控制：证券公司应当加强标的证券的风险管理，在提交交易申报前，应通过中国结算指定渠道查询相关股票市场整体质押比例信息，做好交易前端检查控制，该笔交易不得导致单只A股股票市场整体质押比例超过50%。

   第四，明确单只股票质押率。新规对于股票质押率上限提出具体指标要求：证券公司应当依据标的证券资质、融入方资信、回购期限、第三方担保等因素确定和调整标的证券的质押率上限，其中股票质押率上限不得超过60%。

   证券公司以集合资产管理计划和定向资产管理客户参与股票质押回购交易业务的，应当注意以下事项：一是证券公司管理的公开募集集合资产管理计划不得作为融出方参与股票质押交易，即严禁新增大集合参与股票质押交易，存量业务融资规模不得增加，到期不得延期；二是证券公司应当向资产管理客户充分揭示股票质押业务风险，在合同中明确约定相关事项，做好适当性管理工作；三是通过定向资管计划参与场外股权质押的，质权人应登记为委托人；四是证券公司不得以集合资产管理计划或定向资产管理计划，参与业绩承诺未履行完毕或涉及股份补偿协议的股票的质押交易；五是对参与股票质押的集合资产管理计划、定向资产管理客户和专项资产管理计划再额外增加计算1.5%的特定风险资本准备。

   在股票质押新规发布之时，监管部门在后续培训会议中强调暂停证券公司场外股权质押业务，但并未发布正式文件。2018年5月30日，中国证券业协会发布《关于证券公司办理场外股权质押交易有关事项的通知》，对相关事项进行明确：一方面证券公司、证券公司子公司及其管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户不得作为融出方参与场外股权质押交易；另一方面禁止证券公司为银行、信托等其他机构或个人通过场外市场开展上市公司股票质押融资提供盯市、平仓等第三方中介服务。

   根据中国证监会发布的《关于督促证券公司做好股票质押式回购交易风险防范有关工作的函》（机构部函﹝2018﹞102号）中要求，对于大股东及特定股东质押股票出现违约处置情况的，证券公司应当协调上市公司严格按照股份减持规定及时做好信息披露工作。

   笔者认为，对于上市公司大股东及特定股东质押股票出现违约处置情况的，证券公司应当做好以下工作：一是在股票质押项目即将到期时，提前以书面方式提示上述股东需要预披露，协调上市公司及时做好信息披露工作；二是及时书面报告交易所；三是相关股东拒绝披露的，证券公司仍可以根据与客户签订的合同约定卖出，平仓时应遵循中国证监会《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告﹝2017﹞9号）要求，如通过竞价减持的，在3个月内不超过总股本的1%，大宗交易不超过总股本的2%。

  证券公司股票质押业务新规已于2018年3月12日正式实施，新规实施以来，证券公司股票质押规模高速增长情况有所缓解，但由于新老划断安排，业务规模并未出现大幅下滑。近期，随着市场行情的波动，股票质押业务风险开始引爆，西部证券因违规行为可能遭监管部门暂停股票质押业务6个月，可见股票质押新规的重大影响及监管部门规范股票质押业务的决心。证券公司应当严格按照质押新规的要求，主动提升内部控制和风险管理能力，建立健全交易管理制度、风险控制体系及与合规风控挂钩的绩效考核和责任机制，采取有效手段识别和防范禁止性行为，才能更好地规范开展股票质押业务，回归业务服务实体经济的本质。