锟斤拷锟斤拷锟睫伙拷锟节伙拷锟叫筹拷锟侥比斤拷锟斤拷思锟斤拷-安徽省证券期货业协会

在经历了近三年的熊市之后，国内外棉花期货市场在2015年上半年出现久违的景象，整体上涨接近50%左右，机构与个人投资者参与踊跃，交投活跃，市场人气暴增。考虑到棉花期货市场相对小众，特别是个人投资者了解和参与较少，本文拟就中美棉花期货市场的发展现状和交易制度这两个方面进行探讨。

我国的棉花市场供求矛盾自新中国成立以来就一直处于一种比较凸显的状况，在改革开放之前，我国棉花行业在计划经济体制下发展了半个世纪，直到1999年我国棉花市场才全部放开；2001年中国加入世界贸易组织后，纺织和服装工业快速发展，对棉花的需求日益增大；2004年推出棉花期货交易；2005年纺织品配额取消。随着我国棉花期货市场的不断完善与成熟，已经有越来越多的企业法人参与到棉花期货的交易之中，企业利用棉花期货进行套期保值的过程中，一方面活跃并规范了期货市场，另一方面也为企业的生产经营提供了极大的保障，摆脱了过去受制于市场价格波动的不利局面，并逐步形成了符合中国国情的市场特点。

一是商品化程度高。目前，国内多元化的棉花市场竞争格局基本形成，国有企业、供销社、民营企业等积极参与棉花收购、加工、流通，内地县级供销社棉花企业改制工作已基本完成，一批大型棉花企业正在形成。目前，国内涉棉企业众多，注册登记的棉花加工企业有2万多家，棉花贸易企业4万多家，另外，还有大量的棉纺企业。棉花的商品化程度在95％以上。

二是棉花期货价格波动大。我国棉花产量高、价值高、商品率高；消费量大、进口量大、年产量变化大、价格波动幅度也大。棉花期货价格具有对上述因素反映敏感、与现货价格关联度高、波动幅度大、波动频繁、与国际市场联动性较强等特征。从国际市场的棉花价格走势看，棉花也是波动非常大的一个品种，其周期波动幅度折算成人民币，范围常在7000－10000元之间。波动幅度大随之带来的投资机会和风险都得到了加强。

三是交割制度合理、与现货关联度高。郑商所设计的棉花期货合约规定，当年产棉花标准仓单从次年8月合约交割起贴水100元/吨，以后贴水每月递增100元/吨，直到年底仓单退出为止。时间贴水概念在国内原有交易的期货品种中还没有出现过，是国内期货制度的一个创新。由于时间越长，贴水额越大，仓单持有者就会考虑，尽量不要把快到期的注册仓单放在仓库里承担时间贴水的损失。时间贴水制度能够有效地促使棉花尽可能快地流出期货市场，减轻到期仓单的集中注销带来的冲击。棉花现货中可用于期货交割（货）的量大（大约为80％），且交割成本相对较低。因此，棉花期货价格具有与现货价格关联度高、理性程度高和可预期性强等大品种的特性。

四是影响因素多，投资机会多。我国棉花产业链长，进口量大，因此，棉花价格影响因素较多：天气、棉花长势、总量平衡情况、国家对棉花价格预测指导信息、金融政策、国家储备政策、进出口政策和数量、纺织业发展情况、市场供求情况、下一年度播种情况（根据10月份麦播时预留面积预测）等，这些都为棉花期货价格的波动提供了题材，同时也提供了很多投资机会。

五是市场信息容易把握，投资收益高。我国棉花产销区相对集中，收集信息相对便利，所以，投入人力和物力收集棉花主产区和主销区的供求信息，及时了解国家有关棉花政策，投资棉花期货成功率很大。棉花期货潜在投资机会多，投资价值大，及时挖掘和发现有价值的棉花信息，客观、全面地分析棉花信息，把握棉花期货的投资机会，必将获取巨大的投资回报。

六是适宜各类型投资者广泛参与。棉花期货适宜套期保值的现货企业、机构投资者和中小投资者参与。从1999年9月以来的棉花价格走势来看，棉花价格波动频繁且剧烈，适宜套期保值者利用期货市场规避风险，同时棉花价格具有趋势性强，可预测性高的特点，尤其适宜于机构投资者进行长线投机。机构投资者可以通过棉花供求信息收集，以相对较低的成本，获取较高的投资回报。同时，棉花期货价格的影响因素多，对基本面因素反映敏感，波动频繁，投资机会较多，非常适宜于中小投资者进行短线技术性操作。

美国的棉花产量仅次于中国，位居世界第二位。由于棉花产业对于美国经济的影响举足轻重，为了有效的规避市场风险， 1870年，纽约棉花交易所就率先推出棉花期货交易，这是棉花期货第一次在市场中亮相，此后棉花期货的交易制度和规则一直较为稳定。随着棉花期货市场的不断发展，尤其是20世纪70年代以后，纽约棉花的期货价格越来越受到重视，其规避风险、发现价格的功能不断发挥出来。目前，棉花期货价格在贸易界和管理界都有很高的权威，已成为棉花行业和产棉国政府不可缺少的价格参考依据。相比于中国，美国棉花期货市场有如下特点。

一是运行规范，认可度高。20世纪70年代以来，棉花期货价格越来越受到重视，其规避风险和发现价格的功能充分发挥出来，ICE棉花最近交割月期货价格与孟菲斯地区（在美国被称为棉花之都）的现货价格走势非常一致，已成为美国政府制定有关棉花政策的主要参考依据，也是除中国外其他主要产棉国棉农和涉棉企业套期保值的主要场所。

	ICE美棉	国内郑棉
交易品种和代码	棉花二号(CT)	一号棉花(CF)
合约大小（手）	50000磅/手（约22.68吨）	5吨/手
报价单位	美分/磅	元/吨
最小变动价位	0.01美分/磅=5美元/手	5元/吨=25元/手
涨跌停板规定	不超过上一交易日结算价±3美分/磅-±7美分/磅（视具体情况而定）	不超过上一交易日结算价±4%
合约交割月份	3、5、7、10、12月	1、3、5、7、9、11月
挂牌交易合约月份	当前月加上接下来35个月的合约	从最近的现货月起12个月内的合约
交易时间	9:00 AM-2:30 AM	9:00AM-11:30AM,1:30PM-3：00PM，21:00PM-23:30PM
交割品等级	质量：次中级（白色皮棉中有7个等级，次中级代码为41，符号为SLM）；长度：1~2/32 英寸	基准交割品：328B级国产锯齿细戎白棉（符合GB1103-2007）

由此表可以看出，中美棉花期货合约的设计原则都是相近的，不同点主要在以下几点，第一，美棉一手合约对应的是22.68吨，郑棉是5吨；第二，美棉的最小变动价位是5美元/手，郑棉是25元/手；第三，交割月份美棉是3、5、7、10、12月，郑棉是1、3、5、7、9、11月；第四，二者交割品等级不同，所对应的升贴水标准也有所区别。此外，美国还在ICE推出了场内棉花期权交易，此期权是根据投资者喜好所设定，并非标准化合约。中国的棉花期权目前还在积极准备之中，投资者可以通过郑商所的平台进行棉花期权的模拟交易，实盘交易尚未开放。

另外，需要指出的是郑商所在2014年12月推出了棉花期货夜盘，交易时间是从21:00至23:30，与美棉的上午交易时段相对应，可以有效减少郑棉交易的跳空现象。郑棉在遇到连续涨跌停板时，交易所先是扩板增大日内的涨跌幅度，然后禁止单方向开仓，如果仍无法有效控制价格的剧烈波动就要采取交易时段外协议平仓来控制风险，这与美棉的制度也是基本类似的。

中美棉花期货的交割方式基本相近，郑棉是在滚动交割的基础上进行了细化。为适应我国棉花市场的具体情况，中国棉花期货还可以通过期转现进行交割。期货转现货是指持有同一交割月份合约的交易双方通过协商达成现货买卖协议，并按照协议价格了结各自持有的期货持仓，同时进行数量相当的货款和实物的交换。

从交割流程上来看。郑棉的交割流程分为买卖两方。买方操作流程：建仓——准备货款——按保证金比例交纳——交割月可以提出交割意向——配对后提供增值税发票的信息——交纳全额货款——拿到标准仓单——仓单变现出库（或转抛以后月份）。卖方操作流程：建仓——交割预报（交纳定金）——组织入库（退预报定金）——质量检验——生成仓单——进入交割月提出滚动交割申请——开具发票——收到货款。

从交割品来看。郑棉基准交割品为符合《中华人民共和国国家标准棉花细绒棉》（GB1103－2007）规定的328B级国产锯齿细绒白棉。同时还规定了替代品和升贴水标准：符合《中华人民共和国国家标准棉花细绒棉》（GB1103-2007）规定的，主体品级和按累计方式产生的结算品级为四级及以上，长度级为28毫米及以上，马克隆值级为A级和C2级的国产锯齿细绒白棉，可以替代交割。

从交割仓库的选取来看。郑棉的交割仓库主要集中在河南、安徽、江苏、山东、湖南、湖北，这样的设置是考虑到这些地方是产棉大省或棉花消费大省，有比较好的棉花仓储条件，并且仓库都设置在主要铁路交通线的附近，便于转运以及降低交割成本。目前内地棉库与新疆棉库之间没有升贴水的差异，这使得棉花期货的交割更为简便和高效。

首先是保证金制度的比较。在美国期货市场中，保证金并不是固定不变的，交易所可以根据市场当中风险的变化不断调高或者调低保证金的比例，目前美国期货市场上评价风险主要是应用SPAN系统，保证金的收取多少是依据此系统计算的。在美国，交易所层面控制的主要是市场的整体风险水平，对于具体交易风险的控制则是在期货公司和交易者之间进行。期货公司会有一整套完善的测评标准对交易者进行评估，以此来确定客户的保证金比例，当客户的风险达到期货公司的设定的标准时就会被要求追加保证金，如果风险仍过高，客户就要面临强制平仓。在美国社会，信誉度很重要，如果一个人的信誉度较差，那么多数金融企业是不愿与其接触的。

郑棉期货合约的最低交易保证金标准为期货合约价值的5%。期货合约的交易保证金标准按照该期货合约上市交易的“一般月份”（交割月前一个月份以前的月份）、“交割月前一个月份”、“交割月份”三个期间依次管理。以棉花期货CF1203合约为例，2012年3月份为交割月份，2012年2月份为交割月前一个月份，2012年1月及之前的其他月份均为一般月份。

交易过程中，当日开仓按照该期货合约前一交易日结算价收取相应标准的交易保证金。当日结算时，该期货合约的所有持仓按照当日结算价收取相应标准的交易保证金。某交易日闭市时，期货合约持仓量符合调整交易保证金标准要求的，该期货合约的所有持仓在结算时按照新的交易保证金标准收取相应的交易保证金。期货合约所处期间符合调整交易保证金要求的，自该期间首日的前一交易日闭市起，该期货合约的所有持仓按照新的交易保证金标准收取相应的交易保证金。

其次是限仓制度比较。美棉限仓水平按时间分为现货月和非现货月两个标准，现货月为不大于“估计可有效交割供给量”的25%；非现货月为12个月月末累计的持仓量计算基数的均值，在低于25000份合约时，持仓限制为一般不超过10％，超过以后，则按 2.5%边际递减。美棉中用于套利或者套期保值等避险作用的持仓可以向交易所申请取消持仓限制，并且操作时的费用也要低于投机者。如果投资者超过交易所的持仓限制，那么交易所会要求其将仓位控制在标准以下，不执行的，交易所会采取限制开仓和强行平仓等手段处理。此外，交易所对于同一控制人名下，累计超过10%份额的持仓会合并计算限仓标准。

一般月份期货合约按照持仓数量不同限仓标准不同。单边持仓N≥30万时，采取占市场单边持仓比例进行计算。若单边持仓N<30万时，采取绝对限仓量。交割月前一个月期货合约分别对期货公司会员、非期货公司会员和客户按照上旬、中旬和下旬实行最大单边持仓的绝对量限仓。交割月份期货合约实行最大单边持仓的绝对量限仓。自进入交割月起，期货公司会员、非期货公司会员和客户所拥有的投机持仓与跨期套利持仓之和，不得超过在交割月前一个月下旬的最大限仓量。其中投机持仓不得超过交割月最大限仓量。交割月前一个月的最后一个交易日收盘前，会员及客户应当将其期货合约持仓调整为最小交割单位8手的整倍数。自进入交割月起，会员及客户的持仓应当是最小交割单位8手的整倍数。

总体来说，美棉的投机仓位会受到交易所的严格控制，我国则把控制对象放在了期货公司和客户。美国期货市场对于套保等交易的持仓上限豁免申请相对比较简单，中国市场对套期保值等交易活动持仓上限豁免的的申请，审批手续较繁杂且严格，在实际操作中不如美国棉花期货市场的套期保值来的灵活与方便，对企业的生产经营有一定影响。

最后是信息披露制度的比较。美国的期货市场是在法律与社会信用的框架内运行的，用制度约束好红线，相信并尊重投资者的投资行为。我国是由计划经济转型而来，对投资者不具备信用评估的基础，没有单独的期货行业管理机构，对于期货市场的管理更多是依靠证监会行政力的控制与管理。美国的各大期货交易所均为股份制公司，内部控制体系完善，投资者相当于各交易所的客户。我国的商品期货交易所为会员制结构，监管、处罚执行力不够，对于风险事件和违规事项的应对效率不足。

中美棉花期货市场投资者结构在近年来呈现出一些新的特点。郑棉市场上的自然人客户数量得到了较大幅度的提升，近年来上升到总群体的80%左右，持仓上升到总持仓的55%左右，同时自然人客户的交易技巧与策略也大大丰富了，而法人群体的变化不是很大，通常还是利用期货市场来规避风险。随着美棉交易制度的微调，美棉市场的投资者结构在保持相对稳定的情况下，投机的比例有所缩减。

期货合约条款的设计要在现货交易习惯的框架内进行。棉花期货合约在设计上要本着为棉花现货市场服务的理念进行，目前郑州商品交易所挂牌上市的最远期棉花期货合约是从当前月份往后推不超过12个月的单数月合约。笔者认为可在此基础上适当扩展期限，如18个月或24个月，以此来更好的服务棉花市场参与者对于较远期限套期保值和价格发现的需求，有效控制少数合约被过度投机操纵，并可以适度提高棉花期货的整体流动性，减少换月、调仓等操作带来的损耗与不便。

郑州商品交易所棉花期货的最低交易保证金为合约价值的6%，在实际操作中，投资者都是在此基础上加2%-10%左右，这种方式缺乏灵活性，对于规避风险的作用有限。笔者认为郑棉保证金的管理可以参考美棉的模式，实行动态保证金制，针对投资组合的整体风险，在不同的风险环境下收取不同比率的保证金，借此提高保证金的使用效率，突出规避风险功能的发挥。

我国郑棉市场在2014年12月之前，一直没有推出夜盘交易，长期与国际主流市场交易时间错位，被形象的称为“影子市场”。如今，郑棉期货虽然开展了夜盘交易，但是交易时间仅为21:00-23:30，夜盘交易的作用发挥不显著。针对此问题，交易所可适度延长交易时间，增加郑棉市场与美棉美洲盘交易时间的重合，加快郑棉与国际棉花期货市场的并轨速度。

目前我国对于期货市场的监管主要由证监会负责，三大商品交易所的组织形式都是会员制，交易所拥有的权限相对有限，很多措施的执行力不足，管理相比公司制的交易所明显松散。期货业协会虽然也参与到期货行业的监管中，但是它只是一个自律性的组织，在管理过程中不具备行政强制能力，多数是起到辅助作用。所以，首先国家层面要建立起有关期货监管的独立机构，完备期货相关的法律法规，在大框架上规范期货行业的发展方向；其次要下放部分权利到交易所，增强交易所在期货市场中的主体地位，加强交易所对日常交易的监察和处置力度；最后，建立起覆盖期货行业的的信用评级制度，用健全的条例制度引导市场在诚信的氛围下有序发展。

由于我国商品期货市场准入门槛低，中小投资者偏多，专业能力和承受力不足。我们首先要加快机构投资者的培育，使更多专业化的团队进入到这个市场中；其次，要适当提高商品期货的准入门槛，对参与商品期货的中小投资者进行定期的测试与培训；再次，适度引进国外成熟投资者进入我国商品期货市场，使国内期货市场与国外期货市场在人员对接，学习交流等方面进一步得到深化；最后，要引导相关现货企业，特别是农业生产合作社认识并参与到期货市场中，为自身经营活动提供便利。

商品期权是一种很好的商品风险规避和管理的金融工具。我们要学习研究美国棉花期货期权多层次交易体系，在我国棉花期货市场运行比较成功，期权仿真交易系统比较完备的基础上，加快棉花期权的研发与上市步伐，同时适度开放场外金融衍生品市场的交易，如远期、互换等，由此可以丰富我国棉花市场参与者的风险管理工具和投资平台，增强市场的整体规模和影响力，建立完整的棉花产业金融体系，提高我国棉花产业金融市场的核心竞争力。