范圣兵 夏晶晶
随着2006年新《公司法》及2007年《合伙企业法》的颁布，私募股权投资基金行业成为国内最受关注的行业之一。2013年6月1日新修订的《证券投资基金法》正式实施，私募基金纳入监管范围，获得合法地位。伴随着2014年7月至2015年6月中旬的股市大牛行情，私募基金规模空前扩张，股权投资基金蓬勃发展。根据中国证券投资基金业协会公布的数据显示，截至2016年6月30 日，在中国证券投资基金业协会登记的私募基金管理人共有24094家，其中股权投资基金管理人11168家；私募基金管理机构管理基金数量32355只，管理规模6.83万亿元，其中股权投资基金9133只，管理规模3.46万亿元。股权投资通过股权转让、IPO退出、新三板协议转让、债权退出、大股东回购等方式获得收益，而其中以上市方式退出的收益率最高。在上市之前证券公司作为保荐机构即掌握了发行人的相应信息，本文拟就保荐机构关联方能否投资发行人股权问题进行分析和探讨。
一、券商的直投公司或直投基金
券商直投业务自2007年试点以来发展迅速，根据中国证券投资基金业协会2016年4月份公示的《2015年证券公司直接投资业务备案情况报告》，截至2015年底全国券商有62家直投子公司，根据中国证券投资基金业协会最新统计数据，截至2016年6月30 日，券商直投子公司的直投基金管理产品293只，资产规模达2368.28亿元。
《证券公司直接投资业务规范》第15条明确规定：证券公司担任拟上市企业首次公开发行股票的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，应按照签订有关协议或者实质开展相关业务两个时点孰早的原则，在该时点后直投子公司及其下属机构、直投基金不得对该企业进行投资。
前款所称有关协议，是指证券公司与拟上市企业签订含有确定证券公司担任拟上市企业首次公开发行股票的辅导机构、财务顾问、保荐机构或主承销商条款的协议，包括辅导协议、财务顾问协议、保荐及承销协议等。
前款所称实质开展相关业务之日，是指证券公司虽然未与拟上市企业签订书面协议，但以拟上市企业首次公开发行股票的辅导机构、财务顾问、保荐机构或主承销商身份为拟上市企业提供了相关服务的时点，可以以证券公司召开拟上市企业首次公开发行股票项目第一次中介机构协调会的日期认定。
因此，券商的直投子公司不能向投行客户进行股权投资，但券商投行可以为券商直投公司已经投资的客户提供保荐等服务（即直投+投行可以，投行+直投不行）。需要说明的是，上述要求明显严于《证券公司信息隔离墙制度指引》第15条、16条、17条的相关规定，后者只是要求：担任首次公开发行股票项目的上市辅导人、保荐机构或主承销商的，担任前述角色的信息公开之日，应当将项目公司和与其有重大关联的公司或证券列入限制名单；对因保密侧业务而列入限制名单的公司或证券，证券公司应当禁止与其有关的发布证券研究报告、证券自营、直接投资等业务；证券公司开展保密侧业务时，应当在与客户发生实质性接触后的适当时点，将相关项目所涉公司或证券列入观察名单，前款所称适当时点，以与客户签署保密协议、对项目立项、进场开展工作和实际获知项目内幕信息中较早者为准。
二、券商参与的私募基金
中国证券业协会于2016年4月对《证券公司另类投资子公司管理规范（征求意见稿）》和《证券公司私募投资基金子公司管理规范（征求意见稿）》向业内征求意见，根据两份征求意见稿的具体内容及协会起草说明，下一步，直投子公司可能被拆分为两部分，对于直接使用自有资金投资运作的该部分业务将纳入另类投资子公司的业务范围，而直投业务仅能通过自身或者下设基金管理机构发起设立私募基金进行投资运作，从而向私募基金子公司转型。
《证券公司私募投资基金子公司管理规定（征求意见稿）》规定，证券公司原则上只能设立一家私募基金子公司，证券公司设立多家私募基金子公司的，应当合理划分证券公司与私募基金子公司、私募基金子公司及私募基金子公司与其他子公司之间的发展战略、市场定位和业务范围，避免利益冲突和同业竞争。证券公司设立私募基金子公司家数可以突破一家，但是出资方式却有限制，分为两种，一是全资设立，二是与其他投资者共同出资设立，但应持有私募基金子公司50%以上股权并拥有管理控制权。并要求在规范发布之日起十二个月内，各证券公司及其私募基金子公司应当达到规范的要求。如该规定最终发布时对出资方式未予以修订，则对目前券商参股而未达到控制的私募基金子公司具有较大的冲击力。
同时，《证券公司私募投资基金子公司管理规定（征求意见稿）》第13条对“保荐+投资禁止”予以明确，条款规定：证券公司担任拟上市或拟挂牌企业首次公开发行股票的辅导机构、财务顾问、保荐机构、主承销商或主办券商的，应当按照签订有关协议或者实质开展相关业务两个时点孰早的原则，在该时点后私募基金子公司及其下设基金管理机构管理的私募基金不得对该企业进行投资。“有关协议”，是指证券公司与拟上市或拟挂牌企业签订含有确定证券公司担任拟上市或拟挂牌企业首次公开发行股票的辅导机构、财务顾问、保荐机构、主承销商或主办券商条款的协议，包括辅导协议、财务顾问协议、保荐及承销协议等。“实质开展相关业务之日”，是指证券公司虽然未与拟上市或拟挂牌企业签订书面协议，但以拟上市或拟挂牌企业首次公开发行股票的辅导机构、财务顾问、保荐机构、主承销商或主办券商身份为拟上市或拟挂牌企业提供了相关服务的时点，可以以证券公司召开拟上市或拟挂牌企业首次公开发行股票项目第一次中介机构协调会的日期认定。证券公司在确认不再拥有与前述企业有关的敏感信息后，私募基金子公司及其下设基金管理机构管理的私募基金可以对该企业进行投资。该规定与《证券公司直接投资业务规范》基本一致。
虽然该征求意见稿尚未生效，结合中国证监会机构监管部《关于转发中国证券业协会对<证券公司信息隔离墙制度指引>第十二条有关问题的答复意见的函》指出，“信息隔离墙制度最核心的目标之一就是要控制证券公司投资银行部门所掌握的内幕信息不被泄露或被其他业务部门及人员所利用”，结合征求意见稿最新规定和目前依法监管、从严监管、全面监管的监管精神，对于证券公司已介入投行项目其参股私募基金公司及其下属基金管理机构不可以再进行投资。
这里需要注意的是，一是该文件目前尚在征求意见，未来是否生效有待验证；二是按照相关规则，一个券商不允许有两个机构（含自己）从事直投业务。
三、其他关联方参与的私募基金
根据《中华人民共和国公司法》的规定，关联关系是指公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员与其直接或者间接控制的企业之间的关系，以及可能导致公司利益转移的其他关系。但是，国家控股的企业之间不仅因为同受国家控股而具有关联关系。《企业会计准则第36号——关联方披露》同样对关联方予以界定：一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，以及两方或两方以上同受一方控制、共同控制或重大影响的，构成关联方，并对关联方进行了列举。同时，证券交易所颁布的相关业务规则对关联方的认定亦有具体的规定，但这些文件对关联方认定的口径并不完全一致。关联方的认定应遵循最严格的标准予以认定，根据实质重于形式的原则，对是否存在特殊关系，或利益倾斜予以重点关注。
除上文论述两主体外，目前暂无相关规定对券商关联方公司及其参股私募基金公司投资证券公司IPO项目公司股权作出禁止性规定。笔者认为，是否可以应考虑以下几个因素：
第一，是否是重要关联方。根据《证券发行上市保荐业务管理办法》第43条规定，保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过7%，或者发行人持有、控制保荐机构的股份超过7%的，保荐机构在推荐发行人证券发行上市时，应联合一家无关联保荐机构共同履行保荐职责，且该无关联保荐机构为第一保荐机构。根据该条规定，证券公司在作为保荐机构之前需对其及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份进行合计。
这里需要注意的是:一是这个7%是累计，应不能稀释，即保荐机构持股比例+控股东持股比例+实际控制人持股比例+重要关联方持股比例<7%，不能按照与保荐机构的股权比例进行相应稀释；二是重要关联方的定义并不明确，存在争议。如西南证券2010年非公开发行股票，保荐机构中信建投为西南证券第二大股东，持有该公司7.07%的股权，发行最终获中国证监会核准。
第二，关联方对私募基金是否有重要影响。如关联方在私募基金中出资比例较高，或虽然出资比较不高，但对私募基金可以施加重要影响，则该私募基金可能被认定为关联方。
第三，私募基金是否已经备案。根据《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》和和中央编办相关通知要求，中国证券投资基金业协会自2014年2月7日起正式开展私募基金管理人登记、私募基金备案和自律管理工作。私募基金应当按照《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》及中国证券投资基金业协会《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》等相关文件进行备案。
（作者单位：国元证券股份有限公司）
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