融资是金融行业的根本，扩大直接融资业务比例的副产品之一就是限售股融资大量增加。2015年，股市异常波动，股票质押特别是限售股质押回购业务面临了一场严肃的考试。幸运的是，政府积极作为，延缓了场外配资风险向融资融券业务转移的速度，切断了融资融券风险向质押融资业务蔓延的趋势，挽救券商和部分类金融机构，甚至可以说成功化解了一场迫在眉睫的金融危机。痛定思痛，作为券商的法律合规人员，有必要对质押融资的诸多问题，特别是限售股质押融资中可能存在的法律问题进行一个梳理和探讨。

    一、限售股的类型

    股票限制转让包括期限限制、场所限制、方式限制、对象限制、价格限制、数量限制等等。本文所讨论的限售股，仅指已上市公司中因某种原因而限制在一定期限内不能转让的股份，并按照股票限制的依据、业务关联性将我国证券市场的限售股票分为以下类型：

    （一）法定限售股

    1、董监高所持有的限售股。《公司法》141条规定：公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。

    此类股票因为限制时间长、人数多、融资需求旺盛，在限售股质押融资市场中占比最大，又因个人信用弹性很大，最需要引起关注。

    2、定向增发而产生的限售股。《上市公司重大资产重组管理办法》规定：上市公司向特定对象非公开发行股份的，股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；对于下列四类特定对象，则所获股份在三十六个月内不得转让：（1）上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；（2）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；（3）董事会拟引入的境内外战略投资者；（4）取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足十二个月的投资者。

    近两年，资本市场资产重组风生水起，没有重组或定增的上市公司成为少数。用定增所得股份再融资需求十分旺盛，但因定增资金来源交易结构复杂、交易环节诸多，实践中需要引起重视。

    3、新股限售股。《公司法》141条规定：发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。在现行保荐制下，上市程序很长，此类股票质押融资的可能性不大

    4、收购人所持有限售股。根据《证券法》98条和《上市公司收购管理办法》，在上市公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后12 个月内不得转让。此种客户也不常见。

    5、外国战略投资者所持有限售股。根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》规定，外国投资者进行战略投资所取得的上市公司A股股份三年内不得转让。由于政策限制，目前境外股东融资比较少见，外国战略投资者限售股融资更为罕见。

    6、股权分置改革产生的限售股。需要明确的是，非流通股在法律性质上和前述限售股有本质不同。非流通股是我国证券市场发展过程中的一个特有历史概念，主要包括国有股、法人股、内部职工股等不能在证券交易所上市交易的股份，这些股份只能通过场外协议方式转让，而不能参与交易所集中竞价系统交易。为解决非流通股和流通股并存的股权分置问题，中国证监会于2005年启动了股权分置改革。根据《上市公司股权分置改革管理办法》第27条，改革后公司原流通股股份自改革方案实施之日起，在十二个月内不得上市交易或转让；持有上市公司股份总数5%以上的原非流通股股东在前述期间期满后，通过证券交易所挂牌交易出售非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五，在二十四个月内不得超过百分之十。此项工作已推行十年，近两年进行股权分置改革或仍未进行股权分置改革的公司已屈指可数。

    7、其他法定限售股。一是《证券法》45条规定，为股票发行出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的证券服务机构和人员，在该股票承销期内和期满后六个月内，不得买卖该种股票。由于是禁止买卖，且禁止时间较短，除非事前持有，否则一般不存在质押的可能。二是《证券法》45条同时规定：为上市公司出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书的等文件的证券服务机构和人员，自接受上市公司委托之日起至上述文件公开后五日内不得买卖该种股票。由于是禁止买卖，且可能会涉及内幕交易，因此不存在质押的可能。三是根据证监会《证券公司行政许可审核工作指引第10号----证券公司增资扩股和股权变更》，存在控股股东或者实际控制人的证券公司，其控股股东或者实际控制人增资或者变更股权的，应当承诺自持股日起六十个月内不转让所持证券公司股权，其他股东应当承诺自持股日起三十六月不转让所持证券公司股权。不存在控股股东或者实际控制人的证券公司，入股股东应当承诺自持股日起四十八个月内不转让所持证券公司股权。这是对证券公司的特别要求，容易忽视，应予以注意。四是按照《证券法》规定：证券交易所、证券公司和证券登记结算机构的从业人员、证券监督管理机构的工作人员，以及法律、行政法规禁止参与股份交易的其他人员，在任期或法定期限内，不得直接或以化名、借他人名义持有、买卖股份，也不得收受他人赠送的股份。在业务审核中，应注意自然人股东股份来源。五是国有股东融资的特别限制。按照现行规则，国有股东融资需报所属国资机构备案，否则可能无效。

    （二）承诺限售股

    1、根据《深圳证券交易所股票上市规则》第5.1.6，发行人向深交所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。上海证券交易所也作了类似规定。此种承诺是对法定限售股第1、第3种限售情形的补充，在业务实践中非常常见。

    2、《上市公司股权分置改革管理办法》第24条，非流通股股东未完全履行承诺之前不得转让其所持有的股份，但是受让人同意并有能力代其履行承诺的除外。

    3、其他承诺限售股。股东为上市、融资或其他目的作出期限、价格、数量限制的股票。前者比较常见，后者如2015年股市异常波动中部分上市公司股东的不减持承诺。

    二、限售股质押的法律效力分析

    有观点从法律规定出发，认为限售股不得质押，理由是：《担保法》第75条规定：依法可以转让的股份、股票可以质押。《物权法》第209、229条规定：可以出质的权利包括债务人或者第三人有权处分的、可以转让的股权；法律行政法规禁止转让的权利不得出质。《最高人民法院关于适用担保法若干问题的解释》第103条规定：以股份有限公司的股份出质的，适用《公司法》有关股份转让的规定，股权质押必须符合股权转让的法定条件，不能转让的股份不得出质。据此：限售股因在一定期限或价格内或数量内不得转让，不能满足“可以转让”的条件，因而不能出质。还有观点认为：股票质押融资作为提供一定担保物的融资手段，对证券市场资金流会产生显著影响，允许上市公司股东在限售期内将其限售股股票质押融资，很可能产生变相套现行为，对市场资金形成分流；即使最终完成回购或赎回质押股票，限售股质押融资期间，也破坏了限售股的限售性质。

笔者认为，限售股不得出质并非绝对，一般应认定有效。理由如下：

    第一，限售股具有可让与性。股权质押旨在设立权利质权，其目的在于变卖质物获得的价款质权人可以优先受偿。因此，权利的可让与性是权利质权的核心。立法规定禁止转让的权利不得设定质权可以防止质权人在行使质权时因权利不能转让而导致设定质权的目的落空。限售股并不是不能流通，它本质上还是流通股。特别是如果质权人行使质权时限售股已经可以转让，则实际上并不妨碍质权的实现，也就不会造成质权人在行使质权时的目的落空，因此不应该影响质押合同和质押权的效力。《最高人民法院执行工作办公室关于上市公司发起人股份质押合同及红利抵债协议效力问题请示案的复函》（2004年4月15日 [2002]执他字第22号）就支持这种观点，认为“《公司法》第147条规定对发起人股份转让的期间限制，应当理解为是对股权实际转让的时间的限制，而不是对达成股权转让协议的时间的限制。本案质押的股份不得转让期截止到2002年3月3日，而质押权行使期至2005年9月25日才可开始，在质押权人有权行使质押权时，该质押的股份已经没有转让期间的限制，因此不应以该股份在设定质押时依法尚不得转让为由确认质押合同无效”，根据此《复函》，限售股的限售期限先于行权期限结束的，应当认定质押合同有效。  

    第二，限售股来源远大于《物权法》禁止转让的范围。《物权法》的规定是：法律和行政法规禁止转让的权利不得出质。在上述限售股中，只有《公司法》和《证券法》规定的非法所得股票、董监高限售、新股限售、收购人限售等少数情形属于法律和行政法规禁止转让的权利。其他诸如《上市公司股权分置改革管理办法》、《深圳证券交易所股票上市规则》等属于规章或者交易所规则，由此产生的以及因股东主动或被动承诺产生的限售股，均不属于法律和行政法规禁止转让的权利。出质这些限售股，应无任法律障碍或争议。

    第三，融资人与证券公司签订的股票质押回购交易业务协议一个合同包含两次交易（初始交易和购回交易）、两种业务类型（融资和质押）。首先，签订股票质押回购交易业务协议属于债权行为，而到证券登记结算机构办理质押登记属物权行为，物权是登记生效主义，根据《物权法》第223条和226条（以基金份额、证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立）规定，只要债务人有权处分该股权且在证券登记结算公司登记，该质权就属于有效物权，一旦债务人出现违约，证券公司作为质权人就可行使质权；其次，即使因限售股不能质押而认定质押合同无效，但不会影响股票质押回购交易业务协议中的融资合同的有效性，只要融资合同有效，债权债务成立，证券公司可向融资人追偿债权。 

    最后，深交所和上交所《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》规定的标的证券的范围是在深交所和上交所上市交易的A股股票，且规定可以以有限售条件股份作为标的证券。

    三、限售股质押需要注意的问题

    限售股虽可以作为质押标的融资，但限售股毕竟不同于流通股，业务操作中需注意以下问题，防患于未然： 

    第一，限售期内限售股质权行使。结合《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》和证券交易所的窗口指导,限售期内限售股不能直接通过交易所竞价交易或者大宗交易平台转让，通过协议转让需寻找合适交易对手方且受让人要遵守和延续原限售期的规定，导致协议转让难度也较大。在限售股质押期限内，如果履约保障比例跌破安全边际，债务人不能补充质押物或采取其他有效增信措施，而限售股尚在限售期限内无法转让，债权人只能通过仲裁或诉讼之后进行司法转让，或待限售期届满后再行使质押权，从而可能面临股票市值不断下降、待可以行权时不足以偿付债权的风险。 

    第二，其他安全保障措施安排。质权本质只是债权的增信措施，正常情况下，行使质权是债权人和债务人都不愿意看到的最差结果。为避免出现这种情况，除在初始交易时审慎设定标的证券的折扣率、在盘中密切关注标的证券的价格波动，还可以考虑采取其他行之有效的安全保障措施：一是预留股份，即要求债务人额外预留部分有价物，最好是可以流动的标的证券，随时进行补充；二是他人担保，即要求共同财产所有人、关联人或其他有担保能力的第三人提供不可撤销的连带责任保证；三是进行强制执行公证，如果出现实现债权的情形，质权人可向公证机关申请出具执行证书，并依照该执行证书向有管辖权的人民法院直接申请司法强制执行，而无需经过漫长的司法过程；四是其他增信措施，诸如房产抵押、权利质押等。与之相关的事项还包括，共同财产所有人的确认，限售股处分的优先受偿权承诺，预埋授权委托书或交易指令，关联账户最低资产承诺，关联账户证券不进行其他融资承诺，等等。

    第三，资管业务质押回购的特殊性。相对证券市场的巨大市值和股东们的融资需求而言，券商的自有资金是有限的，实践中通过资管业务完成的质押回购业务比例更大。需要注意以下问题：一是由于涉及委托人、管理人、融资人三方主体，对质押项目如期履行的流动性要求更高；二是质押项目金额往往较大，一旦出现问题，对资管计划的损益影响很大；三是虽然同属质押回购业务，证券交易所也要求集中管理，但在实践中多数是分别管理、分开执行；四是对于资管计划，质押回购交易属于特殊投资，评审流程、投资决策流程衔接上规定不明确；五是在业务开展和违约处置时，券商都可能存在利益冲突。总之，如果项目出现跌破安全比例无法进行有效增信时，资管计划委托人很可能会以未勤勉尽责为由要求管理人承担连带或先行垫付责任。

    第四，对已质押证券增设限售的法律效力。在办理股票质押回购业务之后，如果出质股东对标的证券另行设置限售条件的（一般采取的方式是对外承诺），对质权人不具有效力，质权人可以要求出质人补充提供担保，如果出质人不提供担保的，质权人仍然可以依据法律规定处置标的证券并有优先受偿权。理由如下：其一，出质人负有保全出质股权价值的义务。股权质押的目的在于优先受偿权的行使以保障主债权，出质股东在股权质押期间的权利会受到限制，还负有保全出质股权价值的义务，如《担保法》第78条规定股票出质后不得转让，第70条质物有损坏或者价值明显减少的可能，足以危害质权人权利的，质权人可以要求出质人提供相应的担保，《物权法》第216条规定因不能归责于质权人的事由可能使质押财产毁损或者价值明显减少足以危害质权人权利的，质权人有权要求出质人提供相应的担保。如果出质人对已经质押的股票另行设置转让期限、价格或数量等条件的，可能会对质押股票的价值有影响，从而对质权人行使质权产生影响，甚至导致质权人到期不能实现质权，违反了出质人负有保全股权价值的义务。其二，承诺是一种单方法律行为，是承诺人对自己的权利设定限制或者为自己设定义务。单方法律行为只能是相关主体对自己民事权利的一种处分或者为自己设定民事义务，无须受承诺人的同意。出质人在质押期间对质押股票做出限制承诺的是股东（出质人）对自己民事义务的设定，效力不沿及质权人。证券公司与客户之间签订了质押回购合同，标的证券在中登公司办理质押登记，证券公司对于标的证券有优先受偿的权利。对于客户个人（出质人）做出的限制价格、期限或数量的承诺是其对自己设定的限制义务，并不表明证券公司等其他第三人必须履行该义务，待主债权不能偿付时，作为出质人的证券公司有权行使质权。其三，根据物权优先于债权的原则，物权效力优先，质权发生在前且属物权，出质人作出的承诺在后且属债权，对于标的证券作为质权人的证券公司有优先受偿权。

    第五，关于流质禁止的问题。《物权法》第211条“质权人在债务履行期届满前，不得与出质人约定债务人不履行到期债务时质押财产归债权人所有”、《担保法》第66条“出质人和质权人在合同中不得约定在债务履行期届满质权人未受清偿时，质物的所有权为质权人所有”，是关于流质禁止的法律规定，因此，证券公司在实现质权时需注意：第一，债务人违约不能偿还债务时，证券公司不能直接将质押的股票直接归为自己所有，而只能对质押的股票进行处置；第二，《物权法》规定质权存续期间内，未经出质人的同意，不能擅自对质押股票进行处置，因此除非出质人申请提前购回，否则需待质押期限届满后，质权人才能处置质押的股票；第三，质权人处置质押股票时避免出售给关联人。

    最后，和其他所有质押融资一样，证券公司还要关注出质人章程对于出质的权限设置、国资金融企业质押融资需有权部门出具的同意、持股5%的股东质押需上市公司确认，严格按照相关规定办理完成交易流程或办理质押登记手续、不得向股东或券商关联人融资，回避委托人关联人融资，严格审查股权取得途径、密切关注资金使用用途，等等。

    总体来说，限售股具有可让与性，对于出质期限覆盖限售期限的、在行使质权时限售已经解除的限售股质押融资是合法有效的，到期限售股解除限售可自由转让，若债务人违约，质权人可以转让股票行使债权。但限售期内质权行使毕竟受制于限售股限售条件的存在，限售股质押仍具一定风险，需要进行全面有效的增信安排。

   （作者单位:国元证券股份有限公司 北京大成律师事务所（合肥））