陈  宁

　　盘点国内各区域市场的债权类产品的发展，大都起步于小贷公司产品，国元证券与安徽省股权托管交易中心的合作亦不例外。从需求方来说，小贷公司的融资渠道一直受到政策限制，而区域股权市场往往对小贷公司融资有一些“绿色通道”的特殊许可，因此其在区域股权市场发行私募债券或收益权凭证，完全出于自身加杠杆的需求；从供给方来说，证券公司通过给小额贷款公司承销私募债券，可以在风险可控的前提下，变相实现资本流入实体经济，达到服务普惠金融的目的。在具体业务模式的设计上，基本有两种思路，一种是扩大发行主体小贷公司的面，提高合格投资者门槛，确保风险可识别、可控制；另一种是控制发行主体小贷公司的面，通过选择非常优质的项目主体、严格控制风险，适度降低合格投资者门槛，在服务中小企业融资的同时，通过增加投资渠道引导和规范区域市场投资秩序。而国元证券选择的策略是后者。
　　2014年11月3日，由国元证券承销、在安徽省股权托管交易中心备案发行的“合肥国控小额贷款有限公司2014年私募债券”一期5000万元债券额度放开预约，所有额度在一天内预约完毕；11月24日，二期剩余5000万元债券额度放开预约，所有额度在半个小时内预约完毕。至此，安徽省首单小额贷款公司私募债券发行圆满完成。作为“省内第一单”的创新型产品，国控小贷债发行的顺利程度超过了我们自己之前的预期。在完成“首单”的喜悦之余，我们认为发行的顺利更多的是体现出此类产品契合了市场的需求，激发了市场的力量。
　　首先，最直观的，是契合了客户理财的需求。粗略而言，固收类产品的投资者可以分为四大类:普通投资者、中高净值投资者、高净值投资者和企业、金融机构。长期以来，普通投资者基本游离于证券公司固收类产品版图之外，这既有监管思路规制,亦有监管政策限制，同时困顿于适当的金融产品。而此次国控小贷债，借道安徽省政府金融办在四板市场批准创设的小额贷款公司私募债产品规则，在确认合法合规的大前提下，借鉴市场已有案例，我们将合格普通投资者纳入视野。在国元证券和国控小贷信用认可度的基础上，普通投资者理财需求的澎湃和潜在投资能力的汹涌体现得淋漓尽致。
　　其实这倒并不难以理解，长期以来，市场上适合和准许普通投资者入场的固收类产品大体以存款和银行理财为主，民间财富的积累和理财意识的觉醒与产品相对匮乏间的矛盾，使得巨大的民间财富成为大街小巷雨后春笋般露头的“投资公司”的盘中餐。大爷大妈叔叔阿姨的三五万、十万八万，逐渐被高息吸引,从而汇集起来，通过这些投资公司流向风险无法监控、用途无法监管、规模无法监测的“三无”黑色地带，成为扰乱金融秩序、推高融资成本的潜在力量。细细想来，长期以来对专业投资者和普通投资者一刀切式的监管和产品规则，是否本身就是对投资者适当性的背离？证券公司到底能否服务普通投资者、如何服务普通投资者？在多层次资本市场和互联网金融的大背景下，能否发掘和利用“长尾”的力量和“金字塔底层”的力量，激发、引导和利用规模庞大的潜在民间资本？在浙江省金融资产交易中心的网页上，投资者首页上看不到类似于债券之类的专业术语，取而代之的是简单粗暴的“理财产品”四个字。先行者已在路上，这些问题更值得我们细细琢磨。
　　其次，是通过类金融企业间接体现的实体经济融资需求。无论是本次的发行主体合肥国控小贷，还是在产品发行成功后积极与我们接洽的小贷公司,特别是国有小贷公司，都体现出了加杠杆的迫切需求。虽然小贷公司常常被人诟病为“高利贷”，常出现内外帐、阴阳合同、利率破封顶等不规范运作，但其与银行体系差异化服务的职能与地位，已经得到广泛认知与认可。在实体放缓、行业衰退、泡沫消减的大背景下，中小企业的资金周转尤为艰难,资金需求尤为迫切。此时民营小贷公司出于风险和盈利考量，往往大幅提高放款利率,收缩放款规模，而正如“有形的手”与“无形的手”间的讨论，利用各种金融工具为国有小贷公司增加杠杆,提高放款规模，对于实体经济稳定和中小企业在困境中生存，就显得尤为可贵。
　　作为安徽首单，我们选择的合肥国控小额贷款有限公司，为合肥市四大资产运营平台之一合肥国有资产控股有限公司的控股子公司。国控小贷注册资本5亿元，于2013年10月正式开业，是省内资本实力最为雄厚的小贷公司之一，以原国正小贷主要管理团队为班底，管理团队具有丰富的小贷行业经验，成立半年就累计发放了近300笔贷款，不良率仅有1%左右。更为重要的是，在尽调过程中，项目组确认国控小贷运作规范,贷款利率低于行业平均水平，对于引领行业规范发展，以及降低小微企业融资成本方面，确实有着显著而积极的作用。从目前证券公司可以开展的业务和所具备的风险控制能力来看，为实体经济、特别是民营小微企业提供服务的金融工具是相当有限的。在这种情况下，绕道而为之，只要链条不长、投向清晰、成本可控，亦不失为上策，而小贷债正是“绕道而为之”的一条通路。
　　通过小贷私募债这一新金融工具，国元证券亦成功进入一个新兴的业务领域。截至2013年12月31日，安徽省内正式审批设立的小贷公司为463家，实收资本330亿元。根据目前安徽省政府的相关业务规则，小贷公司可通过小贷私募债和小贷资产包收益权转让的方式，分别进行不超过净资产50%的融资。也就是说，根据2013年末的数据概算，证券公司可以为省内小贷公司加杠杆超过300亿元。假设其中仅有5%的小贷公司满足相关风控要求，则市场容量也超过15亿元。通过多层次资本市场的创新金融工具，既拓展了客户群体，又为实体经济实现了融资，公司同时获取了业务收入。这种出于市场需求力量、自发的对于未知领域的探索和开拓，或许就是金融和资本市场演进的根本力量。

                                　　                                                          　(作者单位:国元证券股份有限公司）