安徽证监局稽查处
随着稽查执法对证券期货市场违法违规行为打击力度的不断加大，传统的操纵市场、内幕交易、“老鼠仓”等违法犯罪行为在行为特征和实施方式上也逐渐改变原有的操作模式，隐蔽性更强、查处难度更大，特别是打着最近饱受追捧“市值管理”的旗号从事违法违规行为，使得市值管理行为发生了异化，成为输送不法利益、滋生内幕交易、操纵市场、“老鼠仓”等违法犯罪行为的温床。本文拟对市值管理的异化现象进行分析和思考，揭示该异化现象的演化路径和风险隐患。
一、 传统市值管理的相关理论
在我国施光耀首次提出了市值管理（Market Value Management）这一概念。市值即为股票的市场价值，就是指在某段时间内某股票的发行数量与其股票的市场价格相乘得到的乘积就是该支股票的市值。市值代表了公司在市场上能够真正实现的价值，实际上就是将企业未来各期的利润按照资本市场上一定的折现率折现而后形成的现值，是衡量企业资本价值的一个十分有效的方法。市值大小与股价涨跌密切相关，可是决定市值的不是单一的股价，而是其背后影响股价的各种因素，譬如盈利能力、成长前景、行业地位、团队素质、治理结构、运营规范、投资者关系等。在上市公司的经营管理中，经常遇到“市值低迷，发展遭遇瓶颈，现金流出现问题，产业布局不合理，股权减持或增发不当引发市场波动甚至舆论风险，业绩下滑、股价大跌”等问题，这些都可以通过科学合理的市值管理手段来解决。市值管理的本质是价值管理，市值作为综合评价上市公司的核心标杆，反映了上市公司的“综合实力、盈利能力、经营绩效、股东的财富价值以及市场认可度”等各方面信息，是其经营管理能力的全面反映。实际上，市值管理是上市公司基于自身的市值信号，有意识和主动地运用多种科学、合规的价值经营方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的战略管理行为。经营者要让公司的股价尽可能真实地反映公司的内在价值，但不等于直接管理甚至操纵股价。做好市值管理，要从以下三个方面着手：
（一）价值创造是基础
良好的经营管理是创造公司内在投资价值的核心动力。创造公司价值，促进市值升值；没有公司价值，促使市值贬值；没有良好的业绩支撑，公司的股价都是泡沫。
（二）价值实现是保障
通过投资者关系管理、公司品牌战略和企业社会责任等手段将公司创造的价值充分地体现在股价上，让社会公众对公司经营业绩能够充分了解。其实决定股价走势的关键是投资者，有什么样的投资者，就有什么样的股价走势和公司市值。
（三）价值经营是升华
在既定的资源配置基础上通过实施价值创造和价值实现的各种策略，现有市值充分体现公司的内在价值之后，根据宏观政策、资金环境、资本市场运行规律和投资者的偏好，通过规范公司言行，整合公司资源，修正公司经营策略，强化公司资本运营，充分分享资本市场的溢价功能。
二、市值管理的异化形式
（一）借“市值管理”之名，进行操纵市场行为
2013年4月至9月，上市公司“XMGQ”利好公告频发，期间股价大幅上扬，个别交易日股价巨幅震荡。分析发现，含非公开发行账户在内的30多个关联账户从上市公司高管处购入股票后，以集中交易、对倒交易和拉抬股价等方式进行市场操作。经调查，该上市公司与某家资产管理公司签订了市值管理协议，约定利好公告发布时间和市场操作细节，上市公司和一二级市场账户联合实施了一起市场操纵案件。
（二）利用大宗交易平台缺陷输送非法利益
大宗交易平台是专门提供给交易数量、金额特别巨大的交易对象进行交易的平台，一般与机构投资者相联系，与场内市场相比具有定价灵活、对场内交易价格影响小、效率高、交易成本低等特点，有效地缓解了限售存量股份转让对二级市场的冲击，但在“市值管理”的旗号下，不法分子利用大宗交易平台的缺陷，以非市场价格成交的合法途径来掩盖操纵市场或内幕交易的非法目的。证券监管机构前期在调查“CXKJ”异常交易案的过程中发现，在逼近内幕信息敏感期的一段时间内个别账户通过大宗交易平台大量买入并持有该股票，买入后该股票持续上涨。经核查后发现，该批股票的来源为上市公司大股东减持，且与上市公司签订“市值管理”协议并主导推动上市公司并购重组进程的投资顾问与上述账户名义持有人存有姻亲关系。这种“先买入持有后推动重组” 的做法与传统内幕交易“重组在前买入在后”的做法虽在行为结构上出现了颠倒，巧妙地利用了时间差，但实质是一样的，符合内幕交易行为特征，并利用大宗交易平台这一合法形式掩盖了内幕交易这一非法目的。
（三）采用“市值管理+并购基金”的创新形式，实现一级、二级市场联动赚钱
西方通行的并购基金属于控股型并购基金，它的运作以收购目标企业股份、获得企业控制权为目的；而国内运行的并购基金并没有一个严格的框架，更具有灵活性和创新性，操作本质上更倾向为私募股权投资，并不以取得目标企业的控制权为目的，而是通过融资的方式协助并购主导方完成对企业的并购重组。“新国九条”明确提出，鼓励市场化并购重组。可以预见将来一段时间内国内上市公司将进入并购重组的高速发展期，并购基金发展方兴未艾。在证券监管机构前期调查的某股票异常交易案的调查中，某投行“大鳄”虽因稽查风暴被迫离开资本市场，但其摇身一变成为某并购基金的幕后指挥者，该并购基金以“市值管理”为名担任上市公司的投资顾问，集资帮助大股东提高持股比例，且代持部分股票，完成股权增持后，开始着手为上市公司积极寻找并购标的，一步步推动重组进程。伴随重组方案的推进，上市公司股价持续走高，无论是并购基金还是上市公司大股东都能从中获益，这种“市值管理+并购基金”模式运作上市企业在一级市场并购重组，凭借其对并购重组过程的预期和把握，控制相关账户在二级市场大额买入标的股票，实现一级市场和二级市场联动赚钱。
三、 市值管理异化的特征分析
第一，从行为主体上看，传统的市值管理是在上市公司的主导下进行，即上市公司以市值的稳定和提升为出发点，利用公司内部科学的组织方式，通过财务管理、经营管理以及投资者关系管理等方式，实现价值创造和外部投资者对于价值认同的一致性，为了能够使股价更加客观真实地反映公司内在价值并促使公司市值最大化所进行的统一协调有计划的管理活动。但经过异化之后的市值管理则完全被私募基金（资管公司）所主导，所有的行为方式、活动内容完全被中介机构按照设定的剧本方案组织实施，上市公司沦为公司治理的配角，在角色定位上异化为主配倒置、主次不分的怪象。
第二，从行为内容来看，传统的市值管理活动内容主要包括价值创造、价值实现和价值经营，通过规范信息披露和投资者行为等股票价格形成因素，引入价值管理理念，使公司的经营更专注于提升企业内在价值，实现公司市值恰当反映公司内在价值。异化后的市值管理则多利用信息优势实施违法违规行为，即在所谓“投资顾问”的设计下，上市公司与私募机构联手，持续发布利好消息或“讲故事”制造题材，炒作股票，推高股价，形成虚高的价格泡沫，共同获利，成为滋生操纵市场、内幕交易、“老鼠仓”等违法犯罪行为的温床。
第三，从行为目的来看，传统的市值管理以公司内在价值在股票市值表现上得到公正反映为目标，通过引入价值管理理念，使公司的经营更专注于提升公司内在价值，并通过有效提升企业内在价值实现公司市值的增长。而异化后的市值管理则一味盲目追求股票的高估值、公司的高市值，把公司的管理目标定位于错误的方向，在经营方向上本末倒置，使得高股价、高市值并未建立在扎实、有效的企业经营管理基础之上，且由于资管公司或私募基金的介入，使得股价脱离公司基本面现象严重，投机性的色彩浓重，严重侵害广大中小投资者的合法权益，破坏公平、公开、公正的资本市场环境。
四、对市值管理异化现象的思考
（一）制度供给缺失，制度空白给市值管理的异化演变提供了可乘之机
目前对市值管理的研究和探讨还主要停留在学理层面上，虽然“新国九条”在宏观政策方面积极鼓励上市公司建立市值管理制度，但从微观层面上来看，对市值管理制度的权威界定尚未出台，相关的配套制度还未建立，包括上市公司在内的市场主体对市值管理观念认知模糊，甚至出现较深误区，将市值管理简单等同于股价管理，在急功近利思想的引导下，盲目进行资本市场的营销而忽视主业经营，陷入概念包装、题材炒作的误区，有些上市公司为了提高公司股价而制造一系列事件驱动，刻意制造短期市场热点，这种短视化炒作股价的做法实际上已经背离市值管理初衷，大量因羊群效应被套牢的中小投资者成为最大的受害者。
（二）认定标准尚未建立，监管机构对市值管理异化现象的预研预判能力需进一步增强
目前市场上较为混乱的市值管理操作方式已经引起了监管机构的高度重视，2014年11月19日中国证监会副主席庄心一在出席某财经峰会上表示，混合所有制改革的推进为上市公司市值管理提供了新动力，上市公司应当把推动公司长期发展、为投资者创造真实价值作为市值管理的根本出发点和落脚点，在运用市值管理工具时，要统筹研判、审慎论证、依法决策、合规操作，绝不触碰虚假披露、内幕交易、市场操纵等三条高压线。因此证券监管机构要严格以“三公”原则、保护广大中小投资者的合法权益为出发点，加快研究制定针对市值管理制度的监管方式方法，既要坚定监管底线不放松，又要鼓励资本市场的改革创新，提高对市值管理异化现象的警惕，尽早出台行之有效的监管政策和配套制度。
（三）违法违规行为隐蔽性放大性增强，监察执法难度大幅上升
与传统的证券期货违法违规行为相比，在“市值管理”旗号下从事的违法违规行为逐渐向集团化、密谋化、隐蔽化方向发展，牵涉主体更为庞杂，实施方式更为复杂，影响范围更为深广，给证券监管部门的日常监管和稽查执法都带来了不小的难度和全新的挑战。深交所提供的资料表明，对假借“市值管理”之名进行的涉嫌信息操纵行为，由于判定难度大、查证难度大，实践中尚未出现成功查处的案例。因此证券监管机构要牢固树立“重典治乱、猛药去疴”的监管理念，积极探索、勇于实践，加强对市值管理异化现象的预研预判，增强发掘隐蔽线索的能力，妥善解决市值管理可能遇到的法律难题，进一步加强日常监管与稽查执法的联动衔接，稳妥化解市场风险，严惩触犯法律法规高压线的市值管理异化行为。 |
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