马光录

　　资产证券化是一种创新的直接融资方式，是指拟融资方通过出让特定的基础资产权利，支付一定利息提前支取基础资产未来能够产生的现金流。何种基础资产能够进行该项业务操作,就成为资产证券化业务宽度的重要指标。“阳光下任何东西都可以证券化，甚至是空气、石头和人类。”——这样描述听上去有些极端，却也形象的揭示了资产证券化的想象空间。
　　作为资产证券化业务的原创，始于20世纪70年代的美国住房抵押贷款转付证券，之后发展为三大系列证券产品：房屋抵押贷款支持证券（MBS）、资产支持证券（ABS）和担保债务凭证（CDO）。因此，适用于资产证券化的基础资产包括债权、受益权拓展到财产权利、有价证券、不动产，包括信贷资产、信托受益权、商业物业等小类。国内资产证券化的试点始于2005年，先后共有9家企业发行了资产证券化产品。由于市场环境与配套法规的不完善，以及严格的监管审批程序，令试点进程步履蹒跚。
　　2013年3月16日，中国证监会正式发布了《证券公司资产证券化业务管理规定》(以下简称《规定》)，《规定》取消了有关证券公司分类结果、净资本规模等门槛限制，凡是具备证券资产管理业务资格、近一年无重大违法违规行为等基本条件的证券公司均可申请设立专项资产管理计划，意味着证券公司资产证券化业务由试点业务开始转为常规业务。《规定》将专项资产管理计划作为资产证券化特殊目的载体（SPV）的法律地位和运作机制进一步明晰化。围绕专项资产管理业务，券商资产证券化产品创新的常规大门敞开。
　　2013年7月份国务院发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，提出要逐步推进信贷资产证券化常规化发展，8月28日召开的国务院常务会议决定进一步扩大信贷资产证券化试点。值得关注的，一是提出优质信贷资产证券化产品可在交易所上市交易，开通了二级市场交易空间；二是银监会规定了商业银行需自持5%的劣后部分，这种发行人垫底的制度安排有利于减轻投资者对发行人的道德风险担忧，有利于防范重蹈类似2008年次贷危机的覆辙。无论券商能否或以何种方式进入银行信贷资产证券化，政策空间的打开，明确了资产证券化的常规运作环境日趋宽松。
　　　
　　一、资产证券化进入常规的意义与演绎趋势
　　身处金融体系的核心，银行信贷的流动性不仅关乎自身经营的活力和资产运营效率，也关系着宏观经济金融的运行质量提升。正是基于国内经济依赖高投入拉升模式际遇效率低下的瓶颈和信贷资产风险累积的困扰，政府与银行监管层提出激活存量的政策导向，并由此再次启动信贷资产证券化试点。
　　信贷资产证券化，即是把一组流动性较差但未来有比较稳定现金流的信贷资产（银行贷款等）经过重组形成资产池，并进行信用增级，在此基础上把这组资产所产生的未来现金流作为还款来源，发行可以在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券。信贷资产向直接融资市场分散风险的需求较高，且利息收入现金流容易测算，属于证券化基础资产的“优等生”。
　　信贷资产证券化，首先有助于银行实现信贷资产出表，盘活信贷存量。“真实出售，破产隔离”的原则，以隔离机制满足了发行人资产出表需求，且能够从实质上实现资产出表。其次有利于理财产品发挥直接债务融资的功效，直接进入实体经济。近几年各类理财产品、信托产品、券商资管产品等，都融入了资产证券化的一些技术和特点。在银行间市场面向机构投资者的情况下，理财账户通过交易所开户，购买标准化债权产品，不仅能实现从投资非标资产向标准化资产的回归，也有助于直接融资债务工具的创新。第三，有利于券商发挥资本市场中介功能，承但银行信贷的证券化设计、策划、重组顾问及做市商角色，实现资管规模与运作水平的增长和升级。在信贷资产证券化接轨交易所方面，相对于银行间市场的弱流动性，券商资管通道的价值就在于交易所需求主体的多样化。
　　就广义而言，国内目前有三类资产可以证券化：第一是信贷资产，虽有政策限制但已露出头角；第二是企业资产，数十万家股份制企业但只有两千多家上市，证券化需求巨大；第三是不动产的证券化，商业地产加保障房可以做到数十万亿元。就狭义而言，目前可以选择的信贷资产，一是银行诸如个人住房按揭贷款、个人消费贷款、信用卡应收款等个人融资，以及小微企业贷款；二是地方融资平台贷款中可以产生稳定现金流，且具有抵押担保和较高的外部评级基础、单笔金额较大、操作性较强的贷款。
　　根据证监会3月份的《规定》，证券公司设立专项资产管理计划的基础资产可以是企业应收款、信贷资产、信托收益权、基础设施收益权等财产权利和商业物业等不动产。券商专项资产管理计划可以将信贷资产证券化产品进入交易所通道，也就意味着券商作为管理人，设立以信贷资产为标的的资产管理计划作为SPV，购买银行的信贷资产包，并以此为基础在交易所市场发行资产支持证券。7月份经监管层审批，在交易所热销的阿里巴巴专向计划表明了信贷资产证券化的趋势。
　　“阿里小贷专项资产管理计划”，针对阿里金融小贷基础资产比较分散、不设置最短期限和流动性强的特点，资管方创新运作模式，采用循环购买基础资产克服了计划与标的资产期限长短匹配不一致的矛盾。具体操作中，通过循环购买落地为管理人以滚动方式投资受让标的资产（原小贷资产发生债券收益后，除3个月的利息），标的回收款可以继续由阿里小贷自主投资。循环购买也就适应了短期资产与长期证券的期限匹配；资管计划后台连接支付宝和托管银行，完善了风控机制；自动化的资产筛选系统及支付宝提供的资金归集与支付服务，正好适应了基于互联网与大数据的整个业务运作模式。资管计划发行后在深交所上市，通过大宗交易系统转让流通。
　　以商业物业为基础资产的资产支持证券是具有中期发展潜力的品种。商业物业的租金收益权标的明确、基础资产易于分离转让；开发商融资需求旺盛，融资成本耐受度较高，这些因素都使商业物业资产证券化业务具有较高的吸引力。券商需要能够判断租金收益的变化趋势，才能在产品设计时准确定价，有效控制风险。
　　　
　　二、重塑主动资产管理能力，提升资本中介功能
　　资产证券化带来自主性通道“替代效应”和“挤出效应”，必将压缩通道业务的利润空间，同质化发展的结局必然是价格战最后走向停滞。最为直接的差异化发展空间来源于监管差异，比如信托业在房地产和票据等领域所受的限制，以及银行理财产品对于非标债权资产的限制，为券商留下了一定的差异化空间。未来更为广阔的空间可能在流动性和重组性工具的创新，以及做市商和风险定价的能力。此外，非金融企业资产证券化领域一旦取得突破，也将展示广阔空间---可以从企业客户的需求中找到合适的项目并设计发行资产证券化产品，基金在非专项的特定资产管理业务中可以投资于资产支持证券，这就形成了一个新的投资链条，即投资者购买基金发行的证券投资基金（特定资产管理项目）、证券投资基金购买券商特殊目的载体发行的资产支持证券、特殊目的载体购买非金融企业资产。这一投资链条的项目与客户两头资源不再由银行掌控，这种券商和基金独立开辟的“通道”有利于保障其盈利空间，和迄今为止银行业主导的传统通道业务有了很大不同。与此相关，《证券公司资产证券化业务管理规定》允许券商资产证券化投资于信贷资产，这类业务的资产来源于银行，但资金来源可以摆脱对银行理财产品的依赖，因为证券化新规允许基金投资于资产支持证券，这就帮助券商和基金避免了传统通道业务中两头受制的困窘。
　　在资产证券化的新天地中，市场份额当然重要，但可持续优势的核心竞争力在于，为客户带来真正的价值，对风险进行有效的管理。规模至上的传统通道模式在尽职调查和风险披露方面存在硬伤，因而深陷“刚性兑付”的迷局而难以自拔。这似乎预示着资产证券化业务有可能在较短时间内成为券商的支柱业务。但困扰在于，除了商业银行、券商之外，保险、信托、期货、基金等主要金融机构也都在探索资产证券化业务，其中信托公司在基础设施收益权证券化业务方面暂时成为整个金融行业的领头羊。以保险公司为例，可以将保单利润、保单贴现业务、基础设施投资、商业地产投资等资产进行证券化。再以期货公司为例，可以将期货资管产品管理费、大宗商品套保客户未来现金流等进行证券化。资产支持证券具有继承、转让、交易等多项功能。在法律地位上接近于债券、股票等有价证券，而非单纯的券商资管产品。
　　　
　　三、资管创新驱动，把握泛财富管理时代的难得机遇
　　资产证券化业务及资产支持证券将为正在推进的券商柜台交易市场、券商托管功能等业务创新提供新的着力点，同时为券商内部整合投行、资管、固定收益等多个业务部门提供了一个良好的平台。
　　2012年底，海通证券为主承销商，在银行间市场发行了交通银行30.3355亿元的信贷资产支持证券产品，而保险公司也首次成为了信贷资产证券化的投资人。2013年5月获批的“隧道股份BOT项目专项资产管理计划”，成为今年3月份《证券公司资产证券化业务管理规定》新规发布后的首只资产证券化产品。
　　上市公司海印股份2013年5月17日公告披露，计划设立专项资产管理计划，拟募集资金16亿元。公告显示，海印股份本次专项资产管理计划以自成立之次日起五年内公司下属商业物业的经营收益权为基础资产，设优先级资产支持证券和次级资产支持两种证券，合计募集资金16亿元。其中，优先级资产支持证券不超过15亿元，由合格的机构投资者认购，而余下的1亿元将作为次级资产支持证券，由公司全额认购。截至7月份，8家券商获批设立17个专项资产管理计划。
　　资产支持证券在基础资产范围拓宽后，规模较大的可以选择公开发行，在交易所等场所挂牌交易。而规模较小或者结构较为复杂的则可通过券商自有渠道非公开发行，而后由券商在柜台市场进行双边报价，提供流动性。
　　资产证券化业务中基础资产与原始权益人之间存在的隔离需求，有望为券商托管功能找到一个现实的落地空间。根据《规定》，券商专项资产管理计划作为资产支持证券的载体，应当从原始权益人处受让基础资产。在已有先例中，这种受让往往通过银行托管账户代收现金流的形式执行。但在基础资产范围拓宽后，很多种类的基础资产并不适合采用这种方式与原始权益人隔离，形成了托管机制的创新空间。而在《规定》中规定，专项计划资产应当由商业银行、中国证券登记结算有限责任公司、具有托管业务资格的证券公司或者中国证监会认可的其他资产托管机构托管。这项规定让券商看到借此开展托管业务的可能性。
　　从海外成熟市场的经验来看，资产证券化需要有专门的机构来直接买断基础资产的相关权利，做到法律上的产权明晰。
　　在资产证券化产品的设计过程中，投资银行部门将成为理财产品寻找投资标的重要来源，资产管理业务将通过投资标的风险分配、期限改变和权益分离等方式设计和开发产品，销售交易部门将成为连接投融资客户和公司的中枢，研究部门将负责对各类投资标的进行深入的研究和尽职调研，为风控跟踪和资产定价提供支持。
　　2012年末，信托业资产管理规模已经突破7万亿元，银行业信贷资产已经超越百万亿元，而可供证券化的资产可超越此范围。如果券商通过资产证券化的手段占领这片蓝海，在泛财富管理的概念下，资产证券化业务将成为各种财富管理机构占领市场最为重要的工具，以此展望，若干年后中国金融业的主体或将重新厘定。
　　
　　四、放松监管，推动常规运作
　　尽管资产证券化的话题为市场各界长期呼唤，但在实践中，银行、信托、券商总是缺乏参与运作的热情，不仅存在各种法规如物权条款的障碍，更来自于监管的审批制与资产证券化落地细则相对模糊的原因。因此，实施备案制监管，真正将资产证券化业务转为券商的常规性资产管理业务，才有助于资产证券化的实践发展。
　　从交易制度层面看，资产证券化主要在上交所固定收益平台和深交所综合协议平台进行交易，做市商制度不完善，无法进行标准券质押式回购，流动性溢价相应较高，融资成本比传统债务融资工具高，考虑到账户资金沉淀的成本，综合成本甚至高于银行贷款，这样就对资产证券化产品的发行定价均带来一定影响。
　　探索多元化信用增级方式、根据市场需求的变化进行适度创新，增强产品的深度和广度势在必行。业内普遍建议，引入基础资产循环结构模式、设计回购、回售选择权条款、引入利率互换机制等，逐步完善资产证券化的相关发行环节就显得越来越重要。
                                                                                                          （ 作者单位：国元证券股份有限公司 ）