刘军  张俊  邓安民

　　融资融券、约定购回式证券交易、股票质押回购交易以及并购贷款等创新业务与银行贷款业务有相似之处，业内统称为类贷款业务。2010年以来，融资融券等类贷款业务获得了快速发展，业务收入占比日益升高，融资融券业务已成为仅次于经纪、自营、投行三大传统业务的重要业务。同时，对比成熟市场，类贷款业务还有很大的发展空间。通过分析可以发现，类贷款业务有助于推动券商向财富管理和资本中介方向转型、优化券商盈利结构，代表了业务转型的方向，应大力发展。但融资融券等类贷款业务同时又是资本消耗型、资金密集型业务，随着业务的蓬勃发展，券商自有资金难以支持，迫切需要拓展融资渠道。通过与国外投行和其他金融子行业对比我们发现大陆券商杠杆倍数偏低，严重阻碍了证券行业的发展，结合当前监管政策环境，券商可以通过发行债务融资工具，适当增加财务杠杆，推动类贷款业务发展。
　　一、融资融券等类贷款业务应成为券商重点发展的创新业务
　　（一）融资融券等类贷款业务具有现实的经济效益
　　融资融券业务已经成为最具成长性的创新业务，对行业收入贡献度日益提高。据Wind统计，2011年融资融券业务利息净收入23.12亿元，占行业营业收入的1.70%，2012年融资融券业务利息净收入52.60亿元，占行业营业收入的4.06%。根据协会发布的上半年证券公司经营数据，2013年1-6月，融资融券利息净收入可达66.87亿元，约占行业营业收入（785.26亿元）的8.5%。融资融券业务已成为仅次于经纪、自营、投行三大传统业务的重要业务。

　　（二）类贷款业务具有广阔的发展空间
　　1、业务门槛降低，更多客户可参与融资融券业务
　　据中证登公司月报，截至2013年6月， A股账户市值在50万元以上的约120.4万户，占比仅为2.24%；而账户市值在10万元-50万元之间的户数为598.4万户，占比达11.14%。而2013年6月两融客户数182.4万户，只占潜在客户群的四分之一。
　　2、融资融券业务在制度设计层面具有进一步创新发展的空间
　　相比成熟及周边新兴市场，沪深融资融券业务仍存在不少发展桎梏，例如，融资融券交易的资金和证券来源受限；融资融券标的证券种类及数量较偏少；融券和融资业务结构占比明显失衡；缺少针对不同信用、风险类别的差异化杠杆，杠杆率较低；客户融资成本较高；个人投资者为主，机构尚未真正参与证券出借和融资融券交易，融资融券对冲交易策略尚未广泛应用。可以预见，伴随两融业务扩容与发展、转融通深入推进、机构逐步参与、业务创新深入，未来几年内地融资融券业务将进一步拓展空间。
　　3、与成熟市场及其它新兴市场相比，融资融券业务尚未达到成熟期
　　从发达市场看，融资融券业务发展到成熟阶段时，其信用交易量占市场总交易量的比例在20%至40%之间，融资融券余额规模占总市值的2%-3%。以台湾证券交易所（TWSE）为例， 1990-1993年期间，其信用交易总额增长了42.1%；信用交易占市场总成交值比从14.87%提升至43.7%。1995年6月新设3家证券金融公司后，融资融券业务规模快速放大，1995-1999年期间信用交易总额增长了182.5%。近年来，台湾信用交易占市场总成交值比维持在40%左右的水平。

注：数据来源于沪深交易所和证金公司

　　从图3可以看出，内地融资融券交易金额占同期沪深股票交易金额的比例在今年6月份达到14.7%，与台湾市场相比，还有较大提升空间。
　　4、其它类贷款业务有望快速发展
　　Wind资讯数据显示，截至今年5月末，沪深市场约定购回余额超过250亿，按8.5%的年利率估算，前5个月此项业务带给券商的收入将近9亿。股票质押式回购交易作为约定购回业务的升级版，自6月24日试点以来，上市公司公告的85笔股权质押业务中，券商占了43笔，而在6月24日前，券商市场份额不到10%。中国证券报统计，2009年-2012年，上市公司股权质押市值复合增速达到15%左右，若按2013年-2015年年均增速15%、20%、25%计算，预计2015年股权质押市值规模可以达到2.13万亿元。若以三分之一的市场份额、50%的折扣率、7%的利率计算，预计到2015年，约定购回、股权质押回购可给券商带来近250亿元收入，占2012年行业收入的近20%。包括股权质押、两融、约定购回在内的信用交易有望三年内再造一个经纪业务。此外，并购贷款业务也将为券商带来不菲的利息收入。
　　（三）类贷款业务引领券商业务转型方向
　　总结券商近年来的业务转型历程，可以发现券商转型的方向主要是提升通道业务的外延和内涵，发挥券商的财富管理和资本中介职能。

　　从图4可以看出，虽然自2010年以来，内地券商行业负债规模、负债比例逐年提升，但整体负债水平依然较低。上图仅剔除了客户交易保证金影响，如果再进一步剔除掉经营性无息负债,仅考虑主动性有息负债,杠杆倍数会更低。
　　对海外投行来说，当前面临的问题是如何去杠杆化、降低杠杆率，对中国证券公司而言，则需要进一步提高杠杆率、加快创新发展步伐。
　　（二）财务杠杆的风险
　　财务杠杆是一把双刃剑，会带来财务风险。为控制财务风险，券商在加杠杆过程中应注意:
　　一是合理安排负债资金投向。融资融券等类贷款业务，业务风险较低，不同期限资金需求相对较为稳定，资金收益波动较小，运用杠杆的财务风险相对也较低。但方向型自营、做市和对冲、直投等资金业务因收益不确定，暂不宜运用财务杠杆。
　　二是财务杠杆倍数要适当。资本结构调整的效果最终要看ROE（净资产收益率）是提升还是降低。
　　三是建立完善的风险识别与管理、融资管理体系，注意控制表外负债风险，确保财务风险可测、可控、可承受。
　　（三）类贷款业务适宜运用的融资方式比较
　　当前，券商债务融资渠道已经涵盖同业拆借、债券回购、短融、次级债以及证金公司转融资，各种方式比较如下：
　　1、债券回购。短期融资方式，主要是1天和7天。缺点是：资金成本受利率市场波动大；与自营资金调剂一样，会干扰自营部门正常业务经营；不能解决类贷款业务长期稳定资金问题，并且短债长用会给公司带来巨大的流动性风险。
　　2、同业拆借。证券公司拆入资金的最长期限为7天，到期后不得展期，最高拆入限额不超过净资本的80%。缺点是：资金成本受短期利率市场波动大；不能解决类贷款业务长期稳定资金问题，短债长用的流动性风险；资金用途上存在法律风险。《同业拆借管理办法》，规定，“商业银行同业拆借的拆入资金用途应符合《中华人民共和国商业银行法》的有关规定”。由于目前非银行金融机构拆入资金的用途还没有具体的使用办法，因此，所有同业拆借市场的参与者都需参照执行商业银行法的有关规定，即“禁止利用拆入资金发放固定资产贷款及投资。”
　　3、短期融资券。最长91天，可滚动发行解决短债长用的问题，资金价格拍卖成交，规模上实行余额管理，待偿还短期融资券余额不超过净资本的60%。
　　4、次级债。包括短期次级债务、长期次级债务、短期次级债券、长期次级债券。短期次级债期限在3个月以上(含3个月)、1年以下(含1年)，长期次级债期限在1年以上(不含1年)，均可展期。次级债是一个私募市场，机构投资者可直接参与，个人投资者可借道银行理财产品、信托产品、投连险产品、基金产品、证券公司资产管理产品进入。次级债务相当于定向融资，资金成本协商确定，次级债务只需经证监局备案。次级债券相当于私募债券，资金成本由承销商以市场询价或公开招标方式确定，发行次级债券须经证监会审核。优点是：长期次级债可按一定比例计入净资本，到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本。
　　5、转融资。期限包括7天、14天、28天，可展期，但最长不得超过6个月。缺点是：利率波动大；需提交20%-50%的保证金，保证金中现金不低于15%，保证金为证券的，按每日市值乘以一定的折算率，折算率60%-90%。由于保证金存在一定的机会成本，实际融资成本高于利率。
　　6、公司债券。《公司债券发行管理暂行办法》发布后，证券公司还可以以公开、非公开两种方式发行公司债券。非公开发行的公司债券与次级债券相似，属于私募融资，期限、资金价格、是否资信评级及第三方托管可协商自定，但投资者范围比次级债广，从机构投资者扩展到合格投资者以及发行人董、监、高及持股比例5%以上的股东。非公开发行的公司债券须经协会备案（可事后），可在证券交易所、银行间市场及证券公司柜台市场转让。
　　三、相关建议
　　2013年，券商各业务线尤其是融资融券和约定式购回等类贷款业务自主申报资金需求大幅增加，资金供求矛盾突出。建议券商把握当前有利时机，在宏观经济减杠杆而证券行业加杠杆的背景下，按照筹资的匹配原则，尝试发行债务融资工具，实现可配置资金由“资本金为主”向“适度杠杆”转变。
　　第一，评估各种期限的资金需求结构。建议评估两融等类贷款业务3年内业务规模、长期占款、盈利率（给客户的利率）等发展趋势，评估长期利率、中短期利率行情，以确定各种期限的资金需求结构。
　　第二，根据各种期限的资金需求结构构建债务融资工具组合。建议以长期次级债或公司债调剂部分长期资金缺口，以短融、短期次级债调剂剩余长期资金和中短期资金缺口，债券回购、转融资或同业拆借仅用于满足小额短期资金缺口的不时之需。
　　第三，建立完善类贷款业务的风险管理、融资管理体系，严格控制表外负债风险，合理利用利率对冲工具，控制整体财务杠杆率，确保杠杆风险可测、可控、可承受。
　　　　　　　　　　　　　　                                                          （作者单位：华安证券股份有限公司）